【債市觀察】長(zhǎng)端收益率上行拉動(dòng)曲線趨陡 10年期國(guó)債周中上穿1.8%

新華財(cái)經(jīng)北京9月15日電（王柘）上周（2025年9月8日至9月12日）資金面先緊后松，整體維持均衡。債市在基金費(fèi)率調(diào)整、或取消債基免稅等消息利空下，前半周收益率延續(xù)上沖，10年期國(guó)債活躍券收益率突破1.8%，創(chuàng)4月以來(lái)新高。后半周，則受偏弱的出口和金融數(shù)據(jù)，以及央行重啟買(mǎi)債傳聞等支撐，債市情緒修復(fù)，收益率回落。收益率曲線短端保持穩(wěn)定，超長(zhǎng)端上行超過(guò)7BP，帶動(dòng)曲線陡峭上移。

行情回顧

2025年9月12日，中債國(guó)債到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期較2025年9月5日分別變動(dòng)0.41BP、2.14BP、0.97BP、0.18BP、2.25BP、4.1BP、7.15BP、7.75BP。

具體來(lái)看，周一，受周末出臺(tái)基金費(fèi)率新規(guī)等消息影響，債市盤(pán)初即走弱，收益率全天高位震蕩，10年期國(guó)債活躍券250011收益率上漲1.65BP至1.784%。周二，午后指數(shù)型債基遭遇較大贖回壓力，疊加市場(chǎng)傳聞債基取消免稅，利率快速上行，250011收益率漲1.1BP至1.795%。周三，債市情緒午后轉(zhuǎn)弱，收益率恐慌式上行，250011收益率突破1.80%，最高報(bào)1.8325%，尾盤(pán)稍有回落，收于1.815%，漲2BP。周四，在央行重啟買(mǎi)債傳聞等影響下，債市午后情緒修復(fù)，收益率下移，250011收益率回落1.75BP至1.80%下方，報(bào)1.7975%。周五，央行預(yù)告6000億元買(mǎi)斷式逆回購(gòu)，疊加社融數(shù)據(jù)偏弱，債市收益率繼續(xù)回落，250011收益率跌0.8BP至1.7895%。全周250011收益率累計(jì)上漲2.2BP。

國(guó)債期貨先下后上，長(zhǎng)端走勢(shì)弱于短端，30年期主力合約全周下跌0.89%，10年期主力合約下跌0.19%，5年期主力合約上漲0.02%，2年期主力合約下跌0.01%。

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)全周震蕩收漲，周漲幅報(bào)0.43%，周五收盤(pán)報(bào)481.04。

一級(jí)市場(chǎng)

上周利率債合計(jì)發(fā)行83只、10345.42億元，其中，國(guó)債發(fā)行7只、5663.70億元；政策性銀行債發(fā)行23只、1665億元，地方債發(fā)行53只、3016.72億元。

據(jù)已披露公告，本周（2025年9月15至9月19日）利率債計(jì)劃發(fā)行69只、5005.19億元，其中，國(guó)債計(jì)劃發(fā)行3只、2770億元，政策性銀行債計(jì)劃發(fā)行5只、350億元，地方債計(jì)劃發(fā)行61只、1885.19億元。

海外債市

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上周在創(chuàng)數(shù)月新低后短線反彈，10年期美債收益率在美國(guó)8月CPI發(fā)布后跌破4%，隨即收回部分跌幅，全周累計(jì)下跌約2BP至4.06%。2年期美債收益率全周累計(jì)上漲4BP，至3.56%。

美國(guó)勞工部9月11日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)8月CPI同比上漲2.9%，符合市場(chǎng)預(yù)期，略高于前值2.7%；核心CPI同比上漲3.1%，符合市場(chǎng)預(yù)期，與前值保持一致。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)8月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅增加2.2萬(wàn)人，較7月修正后的數(shù)據(jù)（7.9萬(wàn)人）大幅下降且遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期；8月ADP就業(yè)人數(shù)僅增加5.4萬(wàn)人，同樣遠(yuǎn)低于7月修正后的數(shù)據(jù)（10.6萬(wàn)人）及市場(chǎng)預(yù)期。

在整體通脹保持相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí)，就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預(yù)期折射出就業(yè)市場(chǎng)的疲軟，進(jìn)一步提升了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)降息提振就業(yè)的預(yù)期。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的關(guān)注點(diǎn)已從是否降息轉(zhuǎn)為到年底前會(huì)降息幾次、降息幅度多大。

“最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會(huì)為FOMC政策制定者在9月16-17日FOMC會(huì)議前的決策帶來(lái)一些額外的復(fù)雜性”，匯豐銀行美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ryan Wang表示。“由于委員會(huì)的雙重任務(wù)——通貨膨脹和就業(yè)——之間存在一些明顯的緊張關(guān)系，我們預(yù)計(jì)會(huì)議本身的結(jié)果將是將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍下調(diào)25BP至4.00%-4.25%。但是，在會(huì)議上發(fā)布的全套新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)可能會(huì)顯示，哪些政策制定者更關(guān)注于任務(wù)的哪一方面?！彼f(shuō)。

瑞穗銀行表示，美聯(lián)儲(chǔ)幾乎可以肯定會(huì)在9月會(huì)議上降息。降息25個(gè)基點(diǎn)幾乎板上釘釘。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將啟動(dòng)一輪持續(xù)的寬松周期，目標(biāo)是將利率降至其認(rèn)為的“中性水平”，即2026年3月前降至3%左右。

巴克萊經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在9月、10月和12月連續(xù)降息。 經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然預(yù)測(cè)2026年3月和6月將再各降息一次，將最終利率降至3.00%-3.25%。

公開(kāi)市場(chǎng)

上周央行公開(kāi)市場(chǎng)共開(kāi)展12645億元逆回購(gòu)操作，周一至周五操作量分別為1915億元、2470億元、3040億元、2920億元、2300億元。當(dāng)周有10684億元逆回購(gòu)到期，公開(kāi)市場(chǎng)合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈投放1961億元。

人民銀行12日公告，為保持銀行體系流動(dòng)性充裕，2025年9月15日，中國(guó)人民銀行將以固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開(kāi)展6000億元買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，期限為6個(gè)月（182天）。

本周央行公開(kāi)市場(chǎng)將有12645億元逆回購(gòu)到期，其中周一至周五分別到期1915億元、2470億元、3040億元、2920億元、2300億元。

要聞回顧

?國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，8月份，消費(fèi)市場(chǎng)運(yùn)行總體平穩(wěn)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比持平，同比下降0.4%，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲0.9%，漲幅連續(xù)第4個(gè)月擴(kuò)大。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序持續(xù)優(yōu)化，部分行業(yè)供需關(guān)系改善，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為持平；同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)。

?中國(guó)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，8月份，企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率約3.1%，比上月略有下降，比上年同期低約40個(gè)基點(diǎn)，個(gè)人住房新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率約3.1%，比上年同期低約25個(gè)基點(diǎn)，均處于歷史低位。

8月末，廣義貨幣（M2)余額331.98萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.8%。狹義貨幣（M1)余額111.23萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6%。流通中貨幣（M0)余額13.34萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.7%。前八個(gè)月凈投放現(xiàn)金5208億元。前八個(gè)月人民幣貸款增加13.46萬(wàn)億元；人民幣存款增加20.5萬(wàn)億元。

據(jù)人民銀行初步統(tǒng)計(jì)，2025年前八個(gè)月社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為26.56萬(wàn)億元，比上年同期多4.66萬(wàn)億元。8月末社會(huì)融資規(guī)模存量為433.66萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.8%。

?中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布關(guān)于開(kāi)展集中債券借貸業(yè)務(wù)的通知稱(chēng)，為提升市場(chǎng)流動(dòng)性、提高結(jié)算服務(wù)效率，經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，將于2025年10月10日聯(lián)合推出集中債券借貸業(yè)務(wù)。集中債券借貸業(yè)務(wù)是中央結(jié)算公司與同業(yè)拆借中心共同提供的銀行間債券市場(chǎng)自動(dòng)融券服務(wù)。融出方按照自愿原則，完成參數(shù)設(shè)置、設(shè)定可融出債券，構(gòu)成融券池。當(dāng)融入方在結(jié)算日出現(xiàn)應(yīng)付債券不足時(shí)，通過(guò)同業(yè)拆借中心本幣交易平臺(tái)發(fā)起集中債券借貸指令，中央結(jié)算公司在融券池內(nèi)自動(dòng)完成匹配、達(dá)成債券融通并提供擔(dān)保品管理和結(jié)算服務(wù)。集中債券借貸業(yè)務(wù)面向所有銀行間債券市場(chǎng)成員，資管產(chǎn)品需委托其資產(chǎn)管理人代為辦理業(yè)務(wù)。中央結(jié)算公司根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)債券借貸業(yè)務(wù)管理辦法》要求確定集中債券借貸業(yè)務(wù)相關(guān)參數(shù)。集中債券借貸業(yè)務(wù)合格標(biāo)的券范圍為中央結(jié)算公司托管、并在銀行間債券市場(chǎng)交易流通的債券。集中債券借貸業(yè)務(wù)采用中債估值全價(jià)作為標(biāo)的券公允價(jià)值核算基數(shù)。

?國(guó)家發(fā)展改革委9月12日發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化申報(bào)推薦工作的通知，要求持續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)圍擴(kuò)容。加快成熟資產(chǎn)類(lèi)型項(xiàng)目常態(tài)化申報(bào)。積極推動(dòng)新資產(chǎn)類(lèi)型項(xiàng)目推薦發(fā)行。積極支持民間投資項(xiàng)目發(fā)行上市。積極支持通過(guò)擴(kuò)募方式新購(gòu)入項(xiàng)目。簡(jiǎn)化新購(gòu)入項(xiàng)目申報(bào)流程。拓寬新購(gòu)入項(xiàng)目資產(chǎn)范圍。支持已上市基礎(chǔ)設(shè)施REITs新購(gòu)入行業(yè)內(nèi)同類(lèi)項(xiàng)目以及具有關(guān)聯(lián)性的不同行業(yè)領(lǐng)域項(xiàng)目，新購(gòu)入項(xiàng)目與首次發(fā)行上市項(xiàng)目原則上應(yīng)同屬于所有權(quán)類(lèi)或經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類(lèi)。支持跨區(qū)域通過(guò)擴(kuò)募等方式整合存量資產(chǎn)，做大做強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品，打造資本運(yùn)作平臺(tái)。

?中國(guó)人民銀行發(fā)布9月12日公告，宣布調(diào)整優(yōu)化公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商考評(píng)辦法，新辦法從2025年啟用，2025年度的一級(jí)交易商名單暫不做調(diào)整。此次調(diào)整后的考評(píng)指標(biāo)更加突出貨幣政策傳導(dǎo)要求，大幅精簡(jiǎn)了指標(biāo)數(shù)量，貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)、債券市場(chǎng)做市的重要性進(jìn)一步提升。其中，貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)方面，新考評(píng)指標(biāo)包括“穩(wěn)定融出、合理定價(jià)的交易范圍”“資金緊張時(shí)期穩(wěn)市表現(xiàn)”兩方面。債券市場(chǎng)做市方面，新考評(píng)指標(biāo)包括“做市成交、合理報(bào)價(jià)的債券數(shù)量”“債市波動(dòng)時(shí)期穩(wěn)市表現(xiàn)”兩方面。考評(píng)期內(nèi)行為不當(dāng)?shù)囊患?jí)交易商將被暫停參與公開(kāi)市場(chǎng)操作，情節(jié)嚴(yán)重的將在第二年被取消一級(jí)交易商資格。

?財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安9月12日在國(guó)新辦舉行的“高質(zhì)量完成‘十四五’規(guī)劃”系列主題新聞發(fā)布會(huì)上介紹，截至2024年末，我國(guó)政府全口徑債務(wù)總額為92.6萬(wàn)億元，包括國(guó)債34.6萬(wàn)億元、地方政府法定債務(wù)47.5萬(wàn)億元、地方政府隱性債務(wù)10.5萬(wàn)億元，政府負(fù)債率為68.7%。同時(shí)，我國(guó)政府債務(wù)對(duì)應(yīng)著大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)?？傮w看，我國(guó)政府負(fù)債率處于合理區(qū)間，風(fēng)險(xiǎn)安全可控。

機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)

華安證券：活躍券到期收益率多次突破1.80%阻力位后，債市情緒整體較為脆弱。后續(xù)來(lái)看，曲線的陡峭、平坦更多取決于長(zhǎng)端利率的表現(xiàn)，區(qū)間震蕩的概率相對(duì)更大。債市回調(diào)有基本面影響，但情緒沖擊后仍不乏做多機(jī)會(huì)。維持長(zhǎng)端震蕩但仍有做多機(jī)會(huì)的觀點(diǎn)，理論上而言陡峭化行情下子彈策略相對(duì)更優(yōu)，目前10Y、30Y期限利率債更多適合日內(nèi)交易，可以關(guān)注部分高票息地方債的利差壓縮機(jī)會(huì)。其次，資金面寬松下信用債更抗跌。目前確定性更高的是寬松的資金面的以及穩(wěn)定的短債，信用債由于票息更高，息差保護(hù)也更足，在當(dāng)前城投融資偏緊、ETF擴(kuò)容搶成分券的背景下，利率波動(dòng)而信用抗跌的格局可能持續(xù)。

財(cái)通證券：債市當(dāng)前點(diǎn)位配置價(jià)值有所恢復(fù)，票息策略和配置盤(pán)的介入有望幫助債市企穩(wěn)。繼續(xù)推薦啞鈴型配置，短端增配2年左右的中高等級(jí)信用債，長(zhǎng)端則考慮30Y國(guó)債、10Y國(guó)開(kāi)或5Y二級(jí)資本債博弈彈性。個(gè)券方面關(guān)注250215、250220、25T6的參與機(jī)會(huì)。

浙商證券：當(dāng)前債市仍處于由脆弱情緒所引導(dǎo)催化的行情相對(duì)偏弱階段，基于情緒面的不可測(cè)性，很難準(zhǔn)確把握后續(xù)行情運(yùn)行軌跡。2025年4月權(quán)益市場(chǎng)大幅調(diào)整源于對(duì)等關(guān)稅所帶來(lái)的外生沖擊，近期債市情緒進(jìn)一步走弱也在不同程度上受到基金費(fèi)率新規(guī)所產(chǎn)生的超預(yù)期擾動(dòng)。往后看，債市調(diào)整的終點(diǎn)或難以精確判斷，但若后續(xù)出現(xiàn)修復(fù)行情，由于前期深度調(diào)整的存在，后續(xù)修復(fù)力度或相對(duì)更強(qiáng)，而“模糊的正確”指向當(dāng)10年國(guó)債收益率在1.80%以上點(diǎn)位時(shí)或具有較高投資性?xún)r(jià)比。

編輯：王菁

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